新たな恐怖: アクティビストの空売り者がiゲーミングのリスクをどのように再形成しているか

物言う空売り家たちはiゲーミングのリスクを再引き出しているが、市場の話が反論や規制、事実よりも速く動いているとき、運営者はどう対応できるのだろうか？

マット・リバルトウスキーからの追加レポートあり

ギャンブル業界は株式市場に関わる時間の多くを、規制や課税、そしてその成長が実際に実現するかどうかに関心を持ってきた。しかし、ますます、より壊滅的な不安がリストに加わった。アクティビストの空売り者やアクティビストの投資家は、数時間以内に物語を作り変え、株価に影響を与える可能性がある。

最も最近の注目を集めた例は、4月に発生したもので、Sportradarが、マディ・ウォーターズResearchとCallisto Researchによる重複した短期キャンペーンの標的となったものである。彼らの報告書では、スポーツデータと賭博テクノロジーグループが複数の管轄区域にわたって違法または無許可のギャンブル運営者と間接的に接触したと主張している。

市場の反応はすぐにあった。株価は1回の取引セッションで約25%下落した。弁護士は申し立ての検討を開始している。伝えられるところによると、規制当局が関心を示し、経営陣は急速な防御モードに追い込まれたという。報告、反応、反論という一連の流れは、iゲーミング株全体でますます一般的になってきている。そしてそれは経営者にとって最も心配なことだ。

米国上場の賭博運営者の広報担当者は、iGBに対し匿名で「一度世に出てしまえば、市場はすでに動いている」と語った。「たとえ反論が強力であっても、最初のダメージはすでに出ていることが多いです。」

数字の前に物語を

物言う空売り家は単に企業に対してポジションを取るだけではない。彼らは、市場がそれらの企業をリアルタイムでどのように解釈するかに影響を与えることを目的とした詳細な調査を発表している。タイミングが重要である。レポートは多くの場合、市場が開く直前、または決算などの重要なイベントの前後に発表される。これにより、最大の注意力と最小限の応答時間が生まれる。

iゲーミングでは、この効果がさらに増幅される。このセクターはすでにグレーゾーンの認識で運営されており、一部の法域では規制されており、他の法域では緩く規制されており、外部投資家によって頻繁に誤解されている。

匿名を条件にiGBに語った運営者は、「我々の業界で明らかなことは、一部の法域には法的なグレーマーケットが存在するということだ」と語っている。「企業は何らかの形でそれをめぐって主張を行っています。したがって、対象となるものは非常に明白です。」これにより、企業は脆弱な立場に置かれる。つまり、いったん物語が公開されると、事実の修正よりも早く修正が行われる傾向がある。

Sportradarケース

Sportradarエピソードでは、Callisto Researchとマディ・ウォーターズはさまざまな角度から市場にアプローチしたが、補強となる結論を導き出した。

カリスト氏は、Sportradarの製品を使用する270以上のギャンブルプラットフォームが、制限された市場や認可された市場を含め、適切なライセンスなしで運営されていると主張した。マディ・ウォーターズは、元従業員へのインタビュー、技術統合の分析、業界イベントでの現地調査など、より調査的なアプローチを展開している。

これらの報告を総合すると、無許可のギャンブル活動への曝露が以前に理解されていたよりも広範囲に及んでいるという、単一の支配的な物語が生み出された。これらの企業はそれぞれ独立して運営されていたが、複合的な効果は強力だった。株価下落は即時的だったが、その後の法的調査、メディアの拡大、コンプライアンスの暴露に関する投資家の持続的な質問などにより、より長期にわたる影響がもたらされた。

カリスト・リサーチの広報担当者はiGBの取材に対し、その役割を直接的な言葉で語っている。同氏は、「セクターに関係なく、市場や国際メディアであまり知られていない非倫理的または違法行為に関与している企業に焦点を当てている」とし、「これにより、公益の問題に光を当てることができ、同時に価値観のズレを特定できる」と述べた。

企業が通常どのように対応するかについて質問されたカリストの広報担当者は、空売り報告が顕微鏡下で企業に直ちに行動を修正するよう促すことはほとんどないと話している。

「残念なことに、疑わしい慣行に関与している上場企業が、すぐに慣行を変更するという対応をとることはほとんどありません。それには不正行為を認める必要があります。通常、深刻な内部変化が起こるのは、投資家、規制当局、または顧客が答えを要求し始めたときだけです。」

グレーマーケットと安易な物語

ギャンブル業界は構造的にこの種の監視にさらされている。理由の一部は認識にある。ギャンブル業界の大部分が完全に規制され、上場されているにもかかわらず、ギャンブルには依然として不透明性が伴う。

「ギャンブルというと、活動の大部分が『裏社会』で行われているという印象があります」と、賭博サプライヤーの広報担当者の一人は匿名で語る。「そのため、おそらくこれらの組織はターゲットになりやすいのです。」

この認識により、空売り者は、たとえ基礎的なコンプライアンスが強固であっても、信頼性の高い物語を構築できる。闇市場の摘発や規制工作に関する申し立ては、有効であるために違法性を証明する必要はない。彼らは疑問を提起するだけで十分だ。

スピードと非対称性

現代の活動家による短期キャンペーンの特徴はスピードである。レポートは通常、取引量が多い瞬間に公開されるが、多くの場合、経営陣がすぐに対応できない場合がある。

これにより、ある経営幹部が「タイミングの非対称性」と呼ぶ現象が生じる。「市場がすでに動いているのに、あなたは反応しているのです」と幹部は言う。「たとえ強い反論をしたとしても、物語はすでに形成されています。」

iゲーミングでは、こうした物語はボーナス重視の収益モデル、アフィリエイト主導のユーザー増加、規制上のリスク、あるいは数字が本当に収益性を示しているかどうかに関する疑問など、よく知られたテーマを中心に集まっていることがよくある。Sportradarの最近の事件では、株価の下落を受けて、同社は報道に正面から取り組むために四半期決算発表を前倒しするよう促されたようだ。

Yahoo Financeによると、4月30日現在、Sportradarの公開株に占める空売りの割合は6.1%付近で推移している。この指標は、企業の借入株式と空売り株式の合計数を公開株数、つまり公開取引可能な株式の総数で割ったものを表す。

一般に、この指標が10%を超えると、株式に対するネガティブなセンチメントを示しながらも相対的に高いとみなされる。比較すると、ゲームストップの公開フロートの約140%は2021年1月の初めに空売りされていた。その割合は1月中旬までに114%に下がり、その後突然34%に急落し、歴史的なショートスクイーズの前兆となった。

ただし、Sportradarの場合、その水準は低く、標準的な弱気センチメントを示していると考えられる。

捜査活動

近年の注目すべき変化の1つは、空売り者の調査方法がますます洗練されていることだ。マディ・ウォーターズとCallistoはどちらも、オープンソースインテリジェンス、従業員インタビュー、技術分析、フィールド調査を組み合わせて利用している。Sportradarの場合、これにはICEバルセロナなどの業界イベントへの参加が含まれる。

匿名のサプライヤーの広報担当者は、現代の調査報道との比較を行っている。「調査に利用できるツールはかつてないほど増えています」とこの幹部は言う。「今では誰でも事実上調査ジャーナリストとなり、この種の情報を明らかにできるようになりました。」

金融活動と調査手法の組み合わせにより、上場ギャンブル会社の調査方法が変わりつつある。また、市場調査と非公式な規制監視との境界線があいまいになる。

仮定に基づいて構築されたセクター

iゲーミングにおけるアクティビストの空売りの有効性は、物語のタイミングだけではない。それは業界自体の構造にも関係する。収益は、ユーザーの行動、プロモーション支出、アフィリエイトマーケティングネットワーク、国境を越えた規制に大きく依存する。これらのインプットは、外部投資家がリアルタイムで検証することが困難である。

アクティブユーザー、ライフタイムバリュー、EBITDAマージンなどの主要な指標は、顧客の品質や規制の安定性に関する仮定に非常に敏感だ。一般的な懸念の1つは、報告された利益と実際のキャッシュフローとのギャップだ。もう1つは、特に米国スポーツ賭博などの新しい規制市場において、顧客を獲得するコストが長期的な価値に見合ったものであるかどうかだ。

こうした前提に疑問が生じると、評価は急速に変化する可能性がある。

アクティビスト投資家対アクティビスト空売り家

アクティビストの空売りとアクティビストの投資家を区別することが重要である。空売り者は株価下落から利益を得ようとしており、通常、重要な調査レポートを発行する。対照的に、アクティビスト投資家は長期株主でありながら、ガバナンス、資本配分、戦略に影響を与えることを目指している。どちらもギャンブルやゲームの分野で増加しているが、その方法は異なる。

近年、Entainやペン・エンターテインメントなどの事業者に対してアクティビストによる圧力が見られ、投資家はガバナンスの変更、戦略の明確化、取締役会の再編を求めた。注目すべき事例の1つでは、HG Voraが取締役会の構成と戦略の方向性をめぐってペン・エンターテインメントと公の場で論争を巻き起こし、ガバナンス活動が今やギャンブル部門の状況の一部としてしっかりと組み込まれていることを強調した。ただし、短期間の活動はより速く、より破壊的な傾向がある。株主との交渉ではなく、情報公開によって運営されている。

ストーリーのコントロール

どちらの活動形態でも、1つのテーマが支配的だ。それは、実際の業績と同じくらい重要なのは、物語をコントロールすることだ。

短期的には、市場は多くの場合、最初の信頼できるバージョンの出来事に反応する。修正が来るとしても、修正が来るのは後になる傾向がある。この力関係により、企業はパフォーマンスを発揮するだけでなく、ストレス下でも迅速かつ明確かつ一貫したコミュニケーションを行う必要があるというプレッシャーがかかる。

カリスト氏の見解では、これは偶然ではなく構造的なものであるという。「結局のところ、アクティビストのキャンペーンを制限する主な要因は論文の信頼性だ。空売り業者が虚偽の情報に基づくキャンペーンで利益を得られると考えられているのは、非常に誇張されているとわれわれは考えている。研究が信頼できるものであれば、アクティビスト投資はすでに十分困難であり、十分な情報源に基づいた調査結果を伴う多くの空売りレポートが状況を動かせないのを我々は見てきた。」と同社は言う。

カリストの広報担当者は、空売り業者が存続できるかどうかは評判に依存していると述べた。「複数のキャンペーンを展開したい人は誰でも、意図的な虚偽表示はもちろん、間違いを避けるように注意するでしょう。」 

変化する情報環境

より広範な変化はギャンブルに限定されない。ゲームパブリッシャーとその隣接セクターも、活動家の圧力にますますさらされている。

ユービーアイソフトは、戦略やガバナンスの変更を求めるアクティビスト投資家のキャンペーンに直面してきた。Embracer Groupは、急速な拡大とその後の再編の後、否定的な投資家心理を引き起こした。ギャンブルとiゲーミングは、規制がどこで終わり、市場活動が始まるかについての不確実性という永続的な要因のせいで、異常なほど危険にさらされ続けているとiGB関係者は同意する。

空売り攻撃をかわす

Sportradarの第1四半期決算会見で株式アナリストらに向けた演説で、最高経営責任者（CEO）のカールステン・ケルル氏は、Sportradarは空売り者に陰を投げながらも、最高の倫理基準を守るよう努めていると繰り返した。コール氏は4月28日の決算会見で、取引窓口が開いたら1000万ドル（約15億9,500万円）の同社株を購入する計画があることも示している。

SEC Form 4提出書類によると、ケール氏は5月5日までの2日間で34万株に450万ドル（約7億1,770万円）以上を費やした。その後、彼は157,801クラスAオーディナリーシェアーズを1株あたり加重平均価格13.49ドル（約2,200円）で公開市場購入を完了した。規制当局への提出書類によると、取引後、ケルルはクラスAオーディナリーシェアーズを2,776,073個保有していた。

5月25日時点で、Sportradarの発行済株式数は2億2,140万株で、同社の時価総額は約40億1,000万ドル（約6,395億5,000万円）となっている。コール氏は先月の電話会談以降、合計で75万1000株以上の株式を追加し、同社株に少なくとも1000万ドル（約15億9,500万円）を投じるという約束を果たした。

株式のロングポジションを開示することが義務付けられている機関投資家とは異なり、ショートセラーはポジションの正確な規模を公表する必要はない。したがって、インサイダーと空売り者が長期的にいたちごっこをするかどうかを見極めることは困難だ。

Sportradarは月曜、1株当たり12.99ドル（約2,100円）で取引を終え、取引中は小幅安となった。月曜日の終値時点で、このデータプロバイダーの株価は先月の底値から約11%上昇していた。Sportradarは過去12か月で依然として約45%下落している。