バニジェイ氏とJOAが語る「オムニチャネルの機会」とは何ですか?アドバイザーらは、その論理は健全である。この取引はゲームのM&Aにおいて資本がどこに流れていて、どこに流れていないのかを示していると述べている

チャネルの半分が禁止されている国で、どうやってオムニチャネルギャンブルビジネスを構築するのでしょうか?バニジェイの答えは7月6日に届いた。Betclicを所有し、昨年Tipicoを買収したフランスのメディアグループは、ゲーム部門を通じてフランス全域の33の地域カジノから成るGroupe JOAのネットワークを買収することに同意した。完成は規制当局の承認を待って、今年下半期に予定されている。双方とも「オムニチャネルの機会」について熱心に語る。

しかし、フランスには合法的なオンラインカジノがなく、H2ギャンブリング・キャピタルのデータによると、小売店賭博の賭け金額は2025年には前年の110億ユーロ（約2.0兆円）からわずかに105億ユーロ（約1.9兆円）に減少した。では、バニジェイは正確には何にお金を払っているのでしょうか?

iGBが話を聞いた業界アナリストや取引アドバイザーらによると、その答えは3つあるという。明日はもっと安い顧客。そしておそらくヨーロッパ最大の規制されていないオンラインカジノ市場で有利なスタートを切ることができる。

存在しないiゲーミング市場を引き受ける

上向きから始める。賭博とゲーム部門のデューデリジェンスを専門とするBDOの取引アドバイザリーディレクターであるオリー・ウッドワード氏は、この取引の評価額は「おそらく両者のバランスが取れているが、iCasinoがフランスで規制される可能性について長期的な懸念があることは間違いない」と述べた。同氏は、オムニチャネルの機会はそれ自体で十分明らかであり、オンラインスポーツ賭博、ゲーム、小売ゲーム、ホスピタリティにまたがる顧客エコシステムを構築していると付け加えている。

アルバレスとマルサルの取引諮問グループのマネージング・ディレクター、ナイジェル・ヒンチリフ氏は、より直接的にこう述べている。「ランドベースのファンダメンタルズだけに基づいて取引が成立しなければならないと主張するのは難しい。そうでなければ、ずっと前からそうなっていただろう」と彼は言う。

同氏にとって、バニジェイは「オンラインカジノの自由化によるプラス面は大きく、マイナス面はより限定的」という計算されたリスクを負っている。その間もJOAは「バニジェイの高成長の欧州オンライン事業に投資するために現金を投げ捨て」続けた。最終的にiゲーミングがフランスで規制されることになった場合、その税負担は懲罰的なものになるだろうと同氏は予想している。そのときこそ、完全なオムニチャネルの提供と、それによって可能になる顧客獲得コストの削減が重要な差別化要因になるのである。

そして、将来的にオンラインライセンスがランドベースの事業に付随すれば、この取引は「非常に抜け目のない取引」のように見えるようになる可能性がある。

このライセンスモデルは、Banijayが作り上げた幻想ではない。JOAの会長ローラン・ラシアス氏（今後も経営を続ける予定）は6月にiGBに対し、iゲーミングはフランスのランドベースの部門にとって脅威ではないが、カジノ運営に結び付けられたライセンスは「我々にとって巨大な新たな分野」になるだろうと語った。「私は実店舗からクリックとモルタルへの進化の擁護者です」と言った。つまり、JOAの立場は、iゲーミングを永久にブロックするのではなく、ドアが開いたときに鍵を所有するということだ。

より広範なヨーロッパのパターン

Ficom Leisureのシニアパートナーであるクリスチャン・ティラバッシ氏は、この取引をより広範な欧州のパターンの中に位置づけている。「業界全体のトレンドは、製品とチャネルの融合です」と彼は言う。現代の事業者は、関連するあらゆるチャネルを通じて提供される、あらゆる製品規制の許可をますます必要としている。オンラインカジノが禁止されているにもかかわらず、強力なデジタル運営と主要な地上ネットワークを組み合わせることで、顧客獲得、ロイヤルティ、CRM、データ利用が改善され、マーケティングルールが厳格化するにつれ、「オンライン運営者にとって物理的な拠点を持つことは、ますます貴重な競争上の優位性になる可能性がある」と同氏は主張する。

iゲーミングの自由化に関しては、ティラバッシ氏は慎重で、あらゆる取引は規制変更に依存せずに引き受けられるべきである。将来の市場開放は「中核的な投資理論的根拠ではなく、有意義な価値創造の機会」であると指摘している。しかし、「フランスのオンラインカジノ需要のかなりの部分が現在、オフショア事業者を通じて満たされていることが広く認識されている」。闇市場は年間約15億ユーロ（約2,777億8,000万円）と推定された。

最もフランス的な市場

その間にバニジェイが購入しているのは、かなり堅実な資産である。フランスは200を超えるカジノを維持している。これは、厳格な基準の下で特定の場所でのみカジノを許可するというナポレオンの決定に由来するライセンス規則の遺産である。下半期のデータによると、2025年のカジノの売上高は322億ユーロ（約6.0兆円）、セクターのGGRは約28億ユーロ（約5,185億2,000万円）で、そのうちスロットが75% ～ 82%を占める。

重要なのは、それが地元の人々の市場であるということだ。平均的な訪問費用は80ユーロ（約1万4,800円）で、経済が好転しても回復力が強いのである。地元のレジャーは人々が諦める最後の支出だ。「フランス人にとって、カジノは地元のレジャー目的地です」とラシアス氏はiGBに語っている。

それは政治的にも組み込まれた。フランスのカジノは開催都市にGGR税を支払っており、場合によっては市費の最大半分を資金提供している。しかし、その理由の1つは、オンライン規制が引き上げられると「誰もがおもちゃを壊すことを極度に恐れている」からだ、とラシアスは指摘した。これは双方を損なう。短期的な自由化の可能性は低くなるが、もし認可が下りれば、33のカジノを持ち、地元に深く根付いている既存企業が真っ先に列に並ぶことになる。

バニジェイのフランソワ・リアヒ最高経営責任者（CEO）は、ティピコの買収により、ドイツ事業が統合されれば同グループは欧州第4位のスポーツ賭博およびゲーム事業者となる予定で、JOAをドイツとオーストリアの戦略の繰り返しと位置づけ、グループが「我々の中核国のもう一つであるフランスにおけるランドベースゲームのリーダー」になるだろうと述べた。

バニジェイとJOAの契約におけるPEの役割は何ですか?

一つの詳細は、思われているほど明らかではない。それは、バニジェイの発表でこの取引を支援していると説明されている、ブラックストーンとキングス・パーク・キャピタルが果たした役割である。両氏は長年にわたりJOAに投資しており、アドバイザーであるiGBは彼らの役割をかなり異なる見方で捉えていると語った。

ウッドワードとしては、「彼らはここでは実際に売り手とみなされる可能性がある」と述べている。バニジェイ氏は本稿執筆時点でファンドの立場を明確にしていなかったが、フランスのカジノに対する新たな機関投資ではなく、プライベート・エクイティからの撤退である。

ウッドワードは、ヨーロッパのランドベースゲームに対するプライベート・エクイティの需要が「選択的」であると述べ、センチメントの変化ではなく、強力なキャッシュ・フローを持つ大規模な地域運営者にとっての具体的な機会を挙げている。

現在Codereプロセスに取り組んでいるティラバッシ氏は、関心が高いことで「魅力的なゲームの機会を支援する意欲のある十分な資金プールが残っている」ことが確認され、再生や統合のストーリーが語られるべきであると述べ、より温かい考えを示した。

市場の向こう側で

JOAの契約は、大規模で、規制され、現金を生み出す、オムニチャネルという、ゲーム資本が目指す方向のスナップショットだ。その鏡像は、資本が明らかに望んでいないゲームコンテンツの中間市場である。

G.Gamesの共同創設者であるヘレン・ウォルトン氏は、中規模スタジオの圧迫は構造的なものであると主張し、「かつてないほど多くのスタジオやゲームがローンチされている」にもかかわらず、上位の座は大手5社のサプライヤーによってますます独占されている。「避けられない結果はマージンの圧迫です。」

AI対応のスタジオが加わると、収益分配率が低下し、認証コストがかさむため、スタジオはすでに倒産しつつあり、「さらに多くのスタジオが続くだろう」とウォルトンは警告する。また、彼女はM&Aが出口となるとは期待していない。「コンテンツは統合があまり意味のある分野ではないので、多くの売却や買収が起こるとは思えない。ただ単に閉鎖するだけだ」。

彼女の論理は厳格だ。「何を獲得するのですか？ 才能ですか？ 雇いましょう。ゲームですか？ スロットは商品です。仕組みですか？ コピーします。技術ですか？ 統合と移行は面倒です。」

第一次サプライヤー自身の業績は、彼らが消極的であることを説明するのに役立つかもしれない。エボリューションの25年度売上高は横ばいの20億7000万ユーロ（約3,833億3,000万円）で、欧州では規制のない市場からのリングフェンシングに予想よりコストがかかることが判明した。そのため、最高経営責任者（CEO）のマーティン・カールスンド氏は「一部の国ではチャネル化が50%に低下している」と嘆いた。

サプライヤー、バイヤーの世界が狭くなっている

Playtechのグループ収益は10%減の7億6,360万ユーロ（約1,414億1,000万円）で、これは主にCaliente Interactive契約の再編を反映している。英国のリモートゲーミング税引き上げを受けて、同社のSun Bingo事業の運営見直しが促された。オペレーターの苦労を消化しているサプライヤーは、サブスケールスタジオの自然な購入者ではない。Playtech自体はコモディティ化の議論に異議を唱えていない。「コンテンツ作成だけがコモディティになりつつある」と広報担当者はiGBに語っている。「本当の課題は、単に現在のトレンドを追うことではなく、次のトレンドを生み出すことです。そこにこそ、Playtechの本当の利点があります。」

顧問らはある程度までは反発する。ウッドワードは、「買い手の対象範囲が狭まり、以前の市場よりも選択性が高く、能力主導型になっている」ことに同意し、食欲は独自のコンテンツ、配信の相乗効果、または規制市場の能力に集中している。

ヒンチリフは、適切な資産に対する需要は依然として十分にあると主張する。「差別化されていないスロットコンテンツを成熟市場に大量に押し出す」という目標は苦戦するだろうが、ユニークなジャックポットメカニズム、差別化されたライブ商品、または新たに規制された市場へのアクセスには常に関心が集まるだろう。同氏によれば、阻害要因は「評価」であり、売り手は事業が2～3年後に実現する可能性のある対価を今すぐ支払われることを望んでいるのに対し、買い手はより確実性を求めている。アーンアウトとプット/コール構造がいくつかのギャップを埋めた。

ティラバッシは3つの中で最も建設的で、「買い手は不在ではなく、はるかに選択的で規律あるものになっている」と主張し、「存続可能なビジネスにとって最も可能性の高い最終目標は、より大きな規模、流通、商業的リーチを提供できるより大きなプラットフォームへの統合である」と主張している。これは、アドテックを含むより広範なB2Bエコシステム全体に広がる統合の波であると同氏は予想した。

次にお金はどこへ行くのか

この2つの部分を組み合わせると、ゲームのM&Aにおける価値の地図が自動的に描かれる。ウッドワードは、独立したコンテンツサプライヤーではなく事業者やプラットフォームレベルの資産にディールフローが集中することで、「規制、規模、流通、顧客所有権を組み合わせた資産に価値が集中する継続」を期待している。また、弱い企業ではディストレスト売却や資本再構築という形で活動の割合が増加することになると予想している。

ヒンチリフは、「最近発表された大規模な私的取引のいくつかは、さらなるM&Aの触媒となる可能性が非常に高い」と触媒を付け加えた。なぜなら、「これらの事業は、私的所有のもとでは全く異なる見方をされるだろう」からである。ティラバッシは、今後12～18カ月間に規制対象のオムニチャネル事業者、効率性を高める技術資産、選択的なサプライヤーの統合という3つのテーマを想定している。「ゲーム業界の実質的にすべてのセグメントにわたって取引活動は依然として非常に堅調である」と指摘している。

厳しいシェイクアウト

ウォルトン氏は、淘汰が厳しいことには異論を唱えていない。しかし彼女は、それは避けられるものだと異議を唱えた。「この業界は、自然な成長や有機的な成長ではなく、新たな市場や多額の出費によって人為的に活気づけられてきた」と彼女は認めるが、「創造性を刺激する燃えるようなプラットフォームほど素晴らしいものはない」。ウォルトンは、超低価格のAI制作コンテンツと社内スタジオが一方にあり、もう一方にメガサプライヤーがあり、その間に少数の本物のイノベーターが存在するという二極化した未来を予測している。

ここで、フランスの33の地方カジノの話に戻る。バニジェイは事実上、今日も機能するビジネスと、決して引けないかもしれない市場の宝くじの代金を支払ったことになる。しかし、ヒンチリフが観察しているように、非対称性がポイントである。マイナス面は、現金を生み出す地元住民のレジャービジネスだ。利点は、おそらくヨーロッパ最大の未開発のiゲーミング市場でポールポジションを獲得していることである。中間市場の売り手が希望する価格で買い手を見つけるのに苦労している分野では、そこがゲームの新しい価値地図が指し示すところだ。

バニジェイ氏はこの記事の公開時点で、さらなるコメントを求めるiGBの要請に応じていない。