Inside Asian Gamingは2026年のマカオのゲーミング市場を詳しく分析し、VIP中心からマス市場重視への変化と、好ましい進展と見なされるにもかかわらず利益率が圧迫され続ける理由を探る。
マカオは変貌を遂げた。かつては高ボリューム・低マージンでリスクの高いジャンケット事業が主導していたが、現在は圧倒的にプレミアムマス主導の街となっている。また、2015年のピーク時に42あったカジノは政府主導の衛星カジノモデルからの移行により、現在は20に減少している。
率直に言えば、マカオはポストCOVIDの世界で体制を一新しているが、それが本当に良いことかは視点による。
世界最大の陸上型ゲーミング拠点であるマカオは2025年に306億ドル（約4.9兆円）の総ゲーミング収入（GGR）を記録し、前年から9.1%の健全な増加を示した。しかし、多くの業界評論家は今なお2019年の366億ドル（約5.8兆円）と比較している点が注目される。記録上、2025年のGGRはCOVID前比で15.4%減、2013年のピークと比べると31.4%減である。
しかし、それだけでは全体像は語れない。
COVID期の注目すべき出来事の一つは、かつてマカオを支配していたジャンケット業界の崩壊である。2021年11月、当時アジア最大のジャンケット運営会社Suncity GroupのCEOアルビン・チャウが、司法警察により中国本土の越境ギャンブル調査の一環で逮捕された。彼は犯罪結社、違法賭博、マネーロンダリングで起訴され、後に収監された。この大事件がSuncityのジャンケット事業の公式停止につながった。
ほぼ同様の事件が2022年にマカオのもう一つの著名ジャンケット、Tak Chun GroupとそのCEOレボ・チャンに対しても起こった。北京はマカオのジャンケットモデルと地下銀行システムを容認しない姿勢を明確にした。
公正を期すと、VIPの衰退とマスゲーミングの台頭は突然のことではない。2014年に北京が汚職撲滅キャンペーンを開始した際、マカオのゲーミング業界は自由化以降初の本格的な減少を経験し、GGRは2014年に18.8%、2015年にさらに23.7%減少した。
ライセンスを持つジャンケットの数も同様に減少し、2013年の235から2019年に約100、2021年に85、2022年に46、2023年に36となった。最新のゲーミング検査調整局（DICJ）のデータによれば、現在マカオには31のライセンスジャンケットが存在するが、業界関係者は実際に活動しているのは約20とIAGに語っている。すべては2022年に改正された厳格なゲーミング法の下にあり、コンセッションホルダーとの収益分配契約や自らのVIPルーム運営は禁止されている。
SuncityはかつてマカオのVIPシーンを支配していた
言い換えれば、かつてマカオで強い影響力を持っていたジャンケットは消え、プレミアムマスとごく一部の直接VIPが主導するコンセッションホルダーモデルに置き換わった。
特筆すべきは、VIPバカラが2013年に296億ドル（約4.7兆円）の収益を生み出し、主にジャンケットに支えられマカオ全体のGGRの66%を占めていたことだ。
これに対し、2025年のVIPバカラ収益は84億ドル（約1.3兆円）で、マカオ全GGRの27.4%に過ぎず、その大半はジャンケットではなく直接VIPによるものである。
オペレーターが報告するVIP収益は政府のデータと異なり、テーブルの区分が異なるが、より大きな減少を示している。2019年にはVIP GGRが総GGRの35〜38%を占めていたが、現在は15〜16%にまで落ち込んでいる。
プレミアムマスセグメントの先駆者を自称するMelco Resortsは、2015年にVIPゲーミングを一切設けないStudio City統合型リゾートを開業し、中国の中間層の台頭を未来の市場と見込んだ大胆な賭けに出た。
したがって、マカオのジャンケット業界の衰退は驚きではなかったが、SuncityとTak Chunに対する強硬措置が決定的な打撃となった。
2023年の再開以降、マカオのコンセッションホルダーはプレミアムマスセグメントにますます熱心に傾倒している。このセグメントは、ジャンケット手数料やプレイヤーのリベートを支払う代わりに、高級ホテルの部屋やコンサートチケット、グルメの食事で高額顧客をもてなせる魅力的な提案と見なされている。少なくとも以前はそうだった。
実際には、VIPからマスへのシフトは低マージン事業を高マージン事業に置き換えたわけではない。むしろセグメントの境界が曖昧になり、エージェントがプレミアムマスにもコミッションベースのプレイを持ち込んでいる。
プレミアムマスはジャンケットVIPより高マージンであるのは事実だが、サービスコストが以前より大幅に増加した環境も生んでいる。これは現在の非常に競争的なプロモーション環境の結果であり、利益率を大きく圧迫している。
エクイティリサーチプラットフォームSeaport Research Partnersの情報によれば、マカオ全体のプロパティEBITDAは2025年にCOVID前比で12.5%減少し、EBITDAマージンは2019年の29.5%から昨年は27.8%に低下した。
2019年に1日平均約1億3,900万香港ドル（約28億円）だった営業費用は、SJMのグランドリスボアパレスやサンズチャイナのザ・ロンドナーなど新規物件の開業やサービス水準の向上に伴い18%増加している。
「サービス水準が上がったためコストが増えた」とSeaportのシニアアナリスト、ヴィタリー・ウマンスキーは説明する。「今はより高級な顧客に対応している。
Seaportのシニアアナリスト、ヴィタリー・ウマンスキー
「ジャンケットはかつて部屋やプレイヤー、物流の多くを担当していたが、現在はオペレーター自身が行う。ホスト数もプレミアムマス顧客もスイート商品も増え、サービスコストは全体的に上昇している。」
ウマンスキーによれば、マカオのコンセッションホルダー6社のうちウィン・マカオを除く全てが2019年より高い営業費用に直面している。SJMリゾーツは2019年の1日9百万香港ドル（110万米ドル）から現在は1,400万香港ドル（約3億円）へと50%以上増加しているが、衛星カジノは除く。
「全体としてマスはかつてほど利益率が高くなくなった」とウマンスキーは付け加える。「主な理由は2つある。まずマスの構成が変わった。ベースマスはプレイヤーの再投資が少なく常に高マージンだったが、今はプレミアムマスが大きな割合を占めている。これは良いビジネスだが旧来のベースマスよりマージンは低い。
「次に、伝統的なジャンケットはVIPから消えたが、エージェンシーモデルがマスに浸透した。マスセグメント内でコミッションや紹介料が支払われている。従ってマスとVIPの旧来の区分は以前ほど意味がなくなっている。」
VIPからプレミアムマスへのこの変化で最も顕著な影響は、マカオ市場の競争激化である。コンセッションホルダーはかつてないほど厳しい競争を強いられ、ますます目の肥えたプレミアムマス顧客の注目を集めなければならなくなった。
正当か否かは別として、ポストCOVID期に市場シェアを最も伸ばしたMGMチャイナは、顧客を引きつけるためにゲーミングフロアで無料スナックを配るなど多彩な施策を最速で導入し、批判も浴びている。ミニLabubu玩具と交換可能なリワードポイント提供もその一例だ。
しかし、こうした戦術は確実に効果を上げている。市場競合のサンズチャイナは昨年、業績低迷を受けてマカオで顧客再投資を大幅に強化する計画を明らかにした。
「我々はこの市場で期待を下回った」と当時ラスベガス・サンズの会長兼CEOロブ・ゴールドスタインは2025年7月の決算電話会議で述べた。
「顧客再投資に十分に対応してこなかった。我々は建物が顧客を引きつけると信じていた。
MGMチャイナはプレイヤーにミニLabubu玩具と交換可能なリワードポイントを提供している
間違っていた。そこで市場シェアとEBITDAを増やすために方針を変えた。
「今は市場に飛び込んだ。市場をリードしているわけではないが、競争に加わったことは良いことだ。」
プレミアムマスへのシフトはホテル客室の改装に多額の資本支出を促した。6社全てが新たなスイート商品に数億ドルを投資している。ギャラクシー・エンターテインメントの新規開業カペラ・アット・ギャラクシー・マカオ（95室のスイートとペントハウス）やサンズチャイナのロンドナー・グランド（旧シェラトンの4,000室を1,500スイートと905標準室に縮小）が代表例だ。メルコのカウントダウンホテルの全スイート化やMGMのMGMコタイでの124室の新プレミアムマススイート開設も注目に値する。
ロブ・ゴールドスタイン、元ラスベガス・サンズ会長兼CEO
マカオのエンターテインメントもプレミアムマス重視の流れにある。業界アナリストはジャッキー・チュン、G-Dragon、BLACKPINKなどの著名コンサートがマカオへの集客とゲーミング収益の押し上げに寄与していると指摘する。これらのアーティストは高額顧客を呼び込む傾向がある。
シティグループは最近のレポートで、こうした恩恵は全体に及ぶが、ギャラクシー・エンターテインメントのギャラクシーアリーナやサンズチャイナのベネチアンアリーナなどイベント開催カジノが最も大きな利益を得ていると述べた。
例えば、ジャッキー・チュンが昨年6月と7月に15,000席のギャラクシーアリーナで9公演を行い、ギャラクシーはポストパンデミックでGGR市場シェア20.5%、営業EBITDA35.7億香港ドル（約728億円）、EBITDAマージン29.6%の高水準を達成した。
BLACKPINKは2023年5月にギャラクシーアリーナで公演した
これは、イベント主催カジノがイベントプロモーターから最良席の最大50%を獲得し、最高のプレミアムプレイヤーに無料で提供できるためだと説明された。
投資銀行はまた、大規模イベント開催は一石二鳥の効果があると指摘した。コンセッション期間中に非ゲーミング施設への総投資1,306億マカオパタカ（164億米ドル）を一部履行し、より裕福な顧客層にもアピールできるからだ。
「マカオを訪れる消費者は総合体験にプレミアムを払う富裕層が多い」とジョージ・チョイとティモシー・チャウのアナリストは記した。「マカオのチケット価格は中国本土より高いが、多くのコンサートやイベントは完売している。」
2025年にサンズチャイナ主催で開催されたNBAレジェンズ・セレブリティゲーム
サンズチャイナのNBAプレシーズンゲーム開催やギャラクシーのUFCとの提携はスポーツを通じたエンターテインメント戦略を拡大し、メルコは人気常設ショー『ハウス・オブ・ダンシング・ウォーター』の再構築に多額を投じ、昨年5月に再開した。
これらはCOVID前のマカオとは大きく異なる姿を示しているが、課題も残る。GGRを除くと、2025年の市場全体の純収益は301億ドル（約4.8兆円）で2019年比7.2%減、純利益は37.1%減の34億ドル（約5,433億円）だったとモルガン・スタンレーのデータは示す。
それでも明るい兆しはある。最近のトレンドは、6社全てのコンセッションホルダーがスマートゲーミングテーブルを採用し、これにより高い利益率の可能性を持つ新たなバカラのサイドベットが急増していることだ。
オペレーターはまだ保持率の大幅な上昇を公表していないが、シンガポールの状況は異なる。ラスベガス・サンズはサンズチャイナの支配株式を持ち、マリーナベイサンズも運営しているが、2025年9月期にローリングバカラの期待保持率が4.2%の新高値を記録したことを受け、計算方法を改めたと10月に発表した。スマートテーブルと多様なサイドベットの影響で、以前は3.30%から3.70%に上げていた。
マカオがこれに追随すれば、世界最大のバカラ市場にとって大きな変革となる。
同様に、衛星カジノの閉鎖は長期的にはSJM、ギャラクシー、メルコの3社のコスト圧力を緩和する。短期的には、昨年閉鎖された11の衛星のうち9を担当したSJMが約4,000人の元衛星スタッフを自社カジノに再配置するため大きなコスト負担を抱えている。さらにカジノ・リスボアの追加ゲーミングスペースを取得・整備し、旧衛星のカジノ・ラルクも買収して自社所有物件に加えた。
メルコの常設ショー『ハウス・オブ・ダンシング・ウォーター』
同社は2025年の決算発表で、他の8衛星閉鎖に伴い市場シェアが2024年の13.1%から11.9%に低下したと明かした。投資グループCLSAは、SJMが2027年以降まで配当再開を延期し、合理化とデレバレッジに注力する可能性が高まっていると指摘する。メルコも配当をまだ再開していない唯一のコンセッションホルダーだ。
それでも混乱の中、マカオの展望は強い。2025年のGGRが前年から9.1%増の306億ドル（約4.9兆円）となった勢いを受け、アナリストは2026年に5%から8%のさらなる成長を予測している。3月期はすでにコンセンサスを大きく上回った。
CBREエクイティリサーチは最近のレポートで、マカオの好調な年初の動きを踏まえ、2026年度の収益が予想を下回る可能性は極めて低いと指摘した。
「中国は4.5%から5.0%のGDP成長を目標としており、中国の消費者がターゲットを絞った景気刺激策の恩恵を受け続けるため、マカオのGGRはGDPを上回る成長が期待される」とCBREのジョン・デクリ―とマックス・マーシュは記した。
「マカオのエンターテインメントへの継続的な投資は、特にまだ完全回復していないベースマスセグメントからの来訪者増加を促すだろう。」
フィッチ・レーティングスは2月にマカオの強固な「AA」長期外貨建て発行体格付けを維持し、政府が今年のゲーミング税収を目標を大幅に上回ると予測した。これは好調なゲーミング産業が「有利なビザ入国政策、拡充された文化・エンターテインメント提供、コンセッションホルダーによる継続的な非ゲーミング投資」に支えられているためだ。
ウマンスキーは、ポストCOVIDのコスト圧力に懸念を示しつつも、成長が遅れているマスセグメントやオペレーターが慎重になっているクレジット分野に未開拓の成長余地を見ている。もしクレジット発行がもう少し寛容であれば、すでに2019年のゲーミング収益を超えていただろうと指摘した。
その間、「2026年の成長予測の鍵は引き続き容易な流動性（および緩和されたビザ政策）である」とウマンスキーは述べた。「流動性チャネルが開いたままであれば、マカオはゲーミング需要を満たし続けるだろうが、成長は鈍化するだろう。」
