契約やオーダーブック、イベント取引といった専門用語を取り除けば、米国のスポーツ予測市場で何が起きているのか、バーナード・マランテリ氏は端的にこう表現する。「Kalshiは、社内にリスク管理チームを持つことを許されていないスポーツブックに過ぎない」。同氏は、現在予測取引所でマーケットメイクを行う専門企業の一社、ホワイト・スワン・データの創業者である。

両者の違いは、リスク機能の所在に集約される。スポーツブックはトレーダーを雇用し、オッズの算出とエクスポージャーの管理を行う。一方、取引所はAPIを提供し、そこを通じて各社が価格提示と流動性の供給を競い合う仕組みとなっている。

「APIが提供され、私や他の88人がこれらすべての見積依頼（RFQ）に対してマーケットメイクを行う」とマランテリ氏は語る。「eスポーツの専門家がその分野に特化することもあれば、あらゆる市場を扱う者もいる。同一試合のパーレイ（マルチベット）に注力する業者も少なくない。しかし、本質はスポーツブックそのものである」

この機関投資家層の存在は、P2P（個人間取引）を謳うサービスを利用する顧客からはほとんど見えない。技術的には個人同士が取引しているように見えても、マスマーケット向け製品に必要な厚みは、一般顧客の取引だけでは到底供給できない。専門企業は継続的に価格を提示し、多額の資本を投じる構えが不可欠だ。

一部の二次取引所で活動の40%を占めるホワイト・スワン

ロンドンを拠点とするホワイト・スワンは、複数の二次取引所において重要なマーケットメーカーとなっており、一部のプラットフォームでは活動全体の40%を占めるに至ったとマランテリ氏は明かす。同社は特に、RFQ方式のパーレイ市場に注力している。

「単に利益率が高いからだ」と、同氏はその戦略について説明する。「参入障壁が高く、他社が真似しにくい領域であるため、より守りやすい。長期契約や有利なポジションを確保する能力も高まる」

単発の賭けでも利益は上がるが、パーレイの価格設定には、複数の結果間の相関関係を計算し、個別のリクエストに動的に対応する能力が求められる。これは、既存のスポーツベッティング業界の激戦区で長年培われてきたスキルセットである。

マランテリ氏は、パーレイ市場で産業規模の活動を行っている企業としてホワイト・スワンとサスケハナを挙げ、ジャンプ・トレーディング、モジョ、DLトレーディングも有力グループに含まれるとの見方を示す。その下には、500万ドル（約8億128万円）から1000万ドル（約16億300万円）を運用する多数の小規模シンジケートや、特定のスポーツに特化した専門業者が名を連ねる。

米国市場への急速な進出

サービスプロバイダーであるヴェルティウムのCEO、エンダ・ケンドリック氏も同様に、英国および欧州の大手プロベッティング集団が米国予測市場へ急速に参入していると指摘する。同氏によれば、個人トレーダーから10人程度のチームまで、規制下の米国市場への参入を狙う小規模事業者は100社を超える見通しだ。

しかし、プロのカウンターパーティの存在は、「予測市場とはユーザー同士が意見を交換する場である」という顧客向けの建前を複雑にしている。ケンドリック氏が指摘するように、一般顧客同士でフィラデルフィア・イーグルスに1000万ドル（約16億300万円）や2000万ドル（約32億500万円）を賭けるような取引は成立しない。その規模の市場には、機関投資家の存在が不可欠だ。

マランテリ氏にとって、取引所形式は顧客が従来のスポーツブックよりも速いペースで資金を失う要因にもなり得る。ポジションの出入りが自由であることは柔軟性があるように見えるが、その選択肢の多さがユーザーに必要以上の資金投入を促す懸念があるためだ。

顧客がチームを55〜56セントで購入し、価格が58〜59セントに上昇することを期待するケースを同氏は挙げる。もし価格が45セントまで下落した場合、トレーダーは損失を認められず、ポジションを保有し続ける事態に陥りかねない。

加速する損失とリスク

「取引所では、様々な理由から人々はより速く資金を失うことになる」とマランテリ氏は断言する。「本質的に支出とボラティリティが増大する仕組みであり、DraftKingsのスポーツブックで対戦する相手よりも、はるかに鋭い相手と戦うことになるからだ」

同氏はこれを、スポーツブックのキャッシュアウト機能になぞらえる。顧客に賭けのコントロール権があるように見せかけつつ、実際には支出を促す効果があったのと同様である。決定的な違いは、取引所の顧客が、不正確な価格設定の契約を見抜くことを生業とする専門家を相手にしている点にある。

ケンドリック氏は、ベッティング取引所の歴史に警告を見出す。成長初期には、多数のマーケットメーカーが利益を得るのに十分な個人流動性が存在した。しかし、その個人層が弱体化するにつれ、プロ同士が互いに取引する状況が強まった。

同氏はこれを、弱い参加者がゲームを支えるポーカーテーブルに例える。もし彼らがいなくなれば、テーブルで4番目に強いプロは、上位3人しか残らない状況下で突然負け組に転落する。

米国の市場規模は極めて大きく、顧客獲得も依然として活発だ。マランテリ氏によれば、Kalshiはワールドカップ期間中に顧客数を5倍に増やしたほか、ホワイト・スワンはNFLの予測市場が1週間で50億ドル（約8,012億8,000万円）から70億ドル（約1.1兆円）の負債を生み出す可能性があると予測している。

しかし同氏は、顧客の損失スピードが速まることで、最終的にこのモデルの持続可能性が試される可能性を認めた。

「顧客はより速く資金を失い、より速く枯渇する。そうなれば、新規獲得や再獲得が必要になる」と同氏は語る。「もしプレーヤーの獲得が止まれば、どうするのか。間違いなく、そうした要素がリスクとして存在する」

現時点では、市場の成長が複数のマーケットメーカーに余地を与えている。マランテリ氏は、競争が激化して利益率が縮小するまでは「成長期間中、利益率は良好に維持される」と見込む。RFQやパーレイといった複雑な市場は、そうした圧縮に対する最良の防波堤となる公算が大きい。

結果として浮かび上がるのは、何百万人もの顧客が気軽に予測を交換し合う姿ではなく、アウトソーシングされたスポーツブックのトレーディングルームに近いエコシステムである。取引所はプラットフォームを所有して顧客を集め、専門企業がリスクを価格化し、市場を機能させるための資金を供給している。

マランテリ氏の言葉を借りれば、「物事はありのままに呼ぶべきである」ということだ。